Desde 2020 estamos acompanhando a chegada dos investidores institucionais no mundo das criptomoedas ou dos criptoativos. Existem diferentes formas de identificação destes tais investidores institucionais. Simplificando aqui para nosso consumo podemos dizer, como parece a princípio, que são investidores com mísseis nucleares entrando num mercado (ou jogo) onde é possível entrar com um arco e um punhado de flechas passando por punhais, revólveres, rifles, submetralhadoras, metralhadoras, canhões, mísseis, drones, bombas de todo tipo até gente jogando com mísseis nucleares. Dito isso vamos registrar o atual estágio e o tamanho da carteira de um destes investidores institucionais citados lá em 2020, chamado de Michael Saylor, cofundador e atual chairman da empresa Microstrategy Incorporated, fundada em 1989.
A Microstrategy é uma empresa com ações negociadas na bolsa americana (código: MSTR, cotada na casa dos USD 325) na NASDAQ, bolsa americana especializada em empresas de tecnologia. Sendo uma empresa de capital aberto com ações negociadas em bolsa ela precisa informar para a SEC - Securities and Exchange Commission (a CVM dos americanos) diversas informações desde as mais básicas como as demonstrações financeiras periodicamente até outras mais relevantes como troca de diretores e compra ou venda de ativos. Um dos formulários utilizados para informar a SEC a respeito de transações (compra ou venda) de ativos é chamado de Form 8-K e ontem a Microstrategy publicou uma cópia do mais recente formulário 8-K enviado para a SEC.
Destacamos o trecho principal com tradução livre e grifo nosso, mais abaixo:
“Em 25 de setembro de 2023, a MicroStrategy Incorporated (“MicroStrategy”) anuncia que, durante o período entre 1º de agosto de 2023 e 24 de setembro de 2023, a MicroStrategy, juntamente com suas subsidiárias, adquiriu aproximadamente 5.445 bitcoins por aproximadamente US$ 147,3 milhões em dinheiro, a um preço preço médio de aproximadamente US$ 27.053 por bitcoin, incluindo taxas e despesas. Em 24 de setembro de 2023, a MicroStrategy, juntamente com suas subsidiárias, detinha um total de aproximadamente 158.245 bitcoins, que foram adquiridos a um preço de compra agregado de aproximadamente US$ 4,68 bilhões e um preço médio de compra de aproximadamente US$ 29.582 por bitcoin, incluindo taxas e despesas.”
Uma curiosidade que aparece no relatório, que destacamos no primeiro print é o fato da Microstrategy, assim como a quase totalidade das grandes empresas americanas como a X (antiga twitter), Amazon, Apple, Google etc terem sede jurídica no estado americano de Delaware e sede administrativa em qualquer outro estado. Temos uma postagem sobre as vantagens fiscais que publicamos em janeiro de 2023 por aqui:
Começamos falando sobre a chegada dos investidores institucionais lá em 2020 na postagem feita aqui:
O link para o formulário completo emitido pela Microstrategy pode ser conferido no site dela:
Ter quase 160 mil bitcoins encarteirados não é exatamente pouco em termos individuais, no sentido de uma pessoa (física ou jurídica que é o caso da Microstrategy). Pode dar muito certo ou pode dar muito errado. A empresa até emitiu papéis de dívida para captar recursos com objetivo de comprar bitcoins. O tempo dirá se acertou ou não. Quem viver verá.
Já registrei antes em algum lugar por aqui e volto a registrar. Pode dar muito certo, pode dar muito errado. O mercado acompanha e registra cada nova compra de Bitcoins por parte da empresa Microstrategy.
Na atualização mais recente, com base na última compra feita em janeiro de 2024 a empresa atinge uma posição onde detém 190.000 bitcoins. A preços de hoje, cerca de 45 mil dólares, esse montante equivale a cerca de 8.5 bilhões de dólares ou aproximadamente 43 bilhões de Reais alocados em bitcoins.
E a Microstrategy segue literalmente enchendo o bolso ou o cofre digital com bitcoins. Num comunicado enviado ontem para a SEC - Securities and Exhange Commission (a CVM dos Americanos) a empresa informou o seguinte:
Adquiriu 9.245 bitcoins no período de uma semana, de 11 a 18 de março;
Possui em estoque 214.246 bitcoins;
O preço médio incluindo taxas é de cerca de 35 mil dólares.
Fazendo contas no guardanapo da mesa da padaria temos que os 214.246 bitcoins custaram quase 7.5 bilhão de dólares considerando o preço médio de compra. Na cotação deste momento (meio dia de 20/03/2024) o total de bitcoins da empresa vale cerca de 13.7 bilhões de dólares e no dia em que a cotação esteve acima dos 74 mil dólares o valor chegou perto dos 16 bilhões de dólares. Ainda sobrou espaço no guardanapo para fazer outra conta: 214.246 representa mais de 1% do total de bitcoins que já foram emitidos (ainda não bateu nos 20 milhões). Considerando que estima-se que existem cerca de 11.7 milhões de bitcoins em circulação e o resto é dado como perdido (dados de 2024 da empresa Glassnode) a MicroStrategy já detém quase 1.9% do estoque disponível ou em circulação dos bitcoins. Boa parte das compras foram feitas de forma alavancada, com emissão de papéis no mercado. Até aqui a operação se mostrou vantajosa, o capital praticamente dobrou desde que a empresa entrou nessa jornada. Quem viver verá o que vai acontecer.
Periodicamente atualizamos o estoque de Bitcoin da empresa Microstrategy. A última atualização foi feita no dia 13 de setembro de 2024 através da entrega do formulário “Form 8-k” (link no final da postagem para o formulário completo, em inglês) entregue para a SEC (Security and Exchange Commission, a CVM americana). Neste formulário a Microstrategy informa que adquiriu 18.300 bitcoins no período de 06 de agosto a 12 de setembro de 2024 ao custo médio de cerca de 60.4 mil dólares cada bitcoin. A empresa informa ainda que o total acumulado de bitcoin em carteira é de 244.800 bitcoins, que custaram cerca de 9.45 bilhões de dólares e equivale a um preço médio de compra de cerca de 38.585 mil dólares. Sob esta ótica a situação é bastante positiva considerando que o preço atual está na casa dos 60 mil dólares. Numa conta arredondada a diferença entre o que foi pago e o valor atual está na casa dos 5 bilhões de dólares de valorização.
Conforme formulário 8-K da SEC (Security and Exchange Commission) enviado pela MicroStrategy com data de 18/11/24 ela informou para a SEC (equivalente a nossa CVM) que adquiriu 51.781 Bitcoins entre os dias 11 a 17 de novembro de 2024. Com essa compra o total de Bitcoins mantido em estoque pela MicroStrategy chegou a 331.200 Bitcoins. De longe é o maior detentor conhecido de Bitcoins entre empresas. De acordo com o ranking do site BitcoinTreasuries o segundo colocado é uma empresa chamada US Marathon Digital que divulga um estoque de 27.562 Bitcoins.
Seguimos acompanhando as compras da empresa Microstrategy. A empresa anunciou hoje, 13/01/25 a primeira compra de 2025, num total de 2.530 bitcoins que somados ao total que ela já detém em carteira atinge 450 mil bitcoins. No preço de hoje, em torno de 91.2 mil dólares a quantidade de bitcoins equivale a pouco mais de 41 bilhões de dólares ou perto de 250 bilhões de reais.
Atualizando a posição da MicroStrategy, no último dia 27/01/2025 a empresa declarou no formulário 8k da SEC que mantém 471.107 Bitcoins e considerando que o preço do BTC no dia 28/01/25 está na casa dos 100 mil dólares temos um saldo superior a 47 bilhões de dólares ou equivalente a mais de 273 bilhões de reais.
Passados cerca de 6 meses da nossa última olhada na posição de BTC’s da Microstrategy temos a seguinte posição com data base de 14/07/2025: Saldo em carteira de 601.550 bitcoins. Por volta das 11 horas do dia 14/07/2025 o preço unitário do BTC gira na casa dos 121,7 mil dólares e o Real está cotado na casa dos 5,5 cada. Com base nesses dados temos um saldo equivalente em dólares de 73,2 bilhões de dólares que representa aproximadamente 407.1 bilhões de Reais. De acordo com posição disponível no site da empresa o preço médio de compra dos mais de 601 mil bitcoins é de USD 71.628 ou R$ 398.251,68.
De acordo com informação disponível no site da Microstrategy, durante o primeiro semestre de 2025 foram adquiridos 150.925 bitcoins.
Vamos das uma olhada na posição de bitcoins da Microstrategy neste início de ano. Com base na movimentação disponível no site da própria empresa eles estão com mais de 687 mil bitcoins.
Fazendo umas contas rápidas, os 687.410 bitcoins equivalem a mais de 63,7 bilhões de dólares ou convertendo para a nossa moeda, equivalem a mais de 342 bilhões de reais.
Pouco mais de um mês após a nossa última olhada no saldo de bitcoins da Microstrategy e considerando a queda no preço podemos constatar que eles continuam comprando bitcoins. Apenas nestes quase 2 meses do ano de 2026 já foram acrescentados mais de 45 mil bitcoins totalizando um saldo total acumulado de 717.722 bitcoins em carteira. Esse montante em dólar e com o bitcoin nos preços atuais de cerca de USD 65.860 cada um temos um saldo total equivalente a cerca de 47.2 bilhões de dólares em bitcoins encarteirados. Mesmo com a queda expressiva no preço a Microstrategy ainda está no lucro, se bem que este não é objetivo, o custo médio dos bitcoins adquiridos ao longo do tempo esta na casa dos 54.5 mil dólares.
Estamos acompanhando a Microstrategy e suas compras de bitcoins ao longo dos últimos tempos. No entanto, repercutiu uma pequena venda de 32 bitcoins realizada pela Microstrategy no dia 01/06/2026, a primeira desde o início das compras em 08/10/2020.
Nos últimos dias a Microstrategy realizou duas novas vendas de bitcoins. A empresa vendeu 1.363 bitcoins no dia 30/06/2026 e vendeu 2.225 bitcoins hoje, dia 06/07/2026. No total a Microstrategy vendeu exatos 3.620 bitcoins. O preço do bitcoin no início do mês de julho de 2026 está girando na casa dos 62 a 63 mil dólares. A microstrategy ficou com um estoque de 843.775 bitcoins.
Segundo informou a Microstrategy para a SEC (Securities and Exchange Commission) a empresa tem em caixa cerca de 2.5 bilhões de dólares para pagar dividendos e outras obrigações com investidores dos papéis que ela emitiu. A Microstrategy também relatou para a SEC que teve uma perda contábil de cerca de 8.3 bilhões de dólares no segundo trimestre de 2026 por causa da queda no preço do bitcoin.
De tempos em tempos postamos por aqui as compras de Bitcoins feitas pela empresa Strategy, antiga MicroStrategy. O estoque de Bitcoins da Strategy no dia 31/08/2026 era de 845.050. A preço de hoje, o montante de Bitcoins da Strategy equivale a USD 66.5 bilhões de dólares ou algo na casa dos 333 bilhões de reais. Estimativas indicam que o total de empréstimos (dinheiro captado pela Strategy no mercado financeiro) é de cerca de USD 22 bilhões de dólares e o custo anual desta dívida é de quase USD 1.8 bilhão de dólares. Segundo um paper de Sherif Saad (link abaixo), as reservas de caixa da Strategy cobrem cerca de 2.6 vezes as despesas anuais da empresa. Vale ressaltar que a dívida não está vinculada aos Bitcoins, ou seja, não existe algum tipo de gatilho que obrigue a Strategy a vender seus Bitcoins em caso de queda acentuada do preço. Quando as vendas começaram, conforme já postamos por aqui, a própria empresa informou para a SEC -Securities and Exchange Commission que é o órgão equivalente a nossa CVM (Comissão de Valores Mobiliários) dos EUA que as vendas estavam sendo feitas para melhorar o caixa, quitar obrigações de curto prazo como pagar dividendos e recomprar ações.
Durante o período de 30 de junho a 10 de agosto a Strategy vendeu exatos 6.916 Bitcoins. Justamente nesse período o Bitcoin esteve numa faixa de preço na casa dos USD 60 até 64 mil dólares. Não dá para garantir ou cravar que as vendas criaram uma espécie de efeito no mercado puxando o preço para baixo. O fato é que as compras da Strategy recomeçaram no último dia 31/08/2026 quando o preço estava na casa dos USD 80 mil dólares.
Obs.: O resumo a seguir do paper assinado por Sherif Saad foi feito por IA.
Strategy (MSTR): A Estrutura de Capital por Trás do Tesouro de Bitcoin
Introdução
O documento analisa a Strategy Inc (MSTR) não como um simples veículo alavancado de bitcoin, mas como uma estrutura de capital complexa cujo ativo central é um enorme tesouro de BTC, financiado por dívida conversível e ações preferenciais perpétuas. A tese central afirma que o maior risco da empresa não é a solvência, mas sim a manutenção do acesso aos mercados de capitais, essencial para sustentar uma carga anual de dividendos preferenciais de US$ 1,725 bilhão.
“Bitcoin is the asset. Debt and preferred securities are the senior claims. MSTR common is the residual.” Em tradução livre: “O bitcoin é o ativo. A dívida e os títulos preferenciais representam os direitos de crédito seniores. As ações ordinárias da MSTR representam o valor residual.”
Estrutura e Natureza da Strategy Inc 1.1O negócio operacional
• A empresa continua sendo uma companhia de software analítico empresarial.
• O negócio é consistentemente deficitário, com prejuízo operacional recorrente (~US$ 15,6 milhões no 2T26).
• O fluxo de caixa operacional positivo recente decorre de liberação de capital de giro, não de lucratividade real. 1.2 O tesouro de Bitcoin
• Strategy detém 840.447 BTC, adquiridos por US$ 63,36 bilhões (custo médio de US$ 75.385).
• Ao preço de US$ 64.279, o tesouro vale ~US$ 54 bilhões, gerando perda não realizada de US$ 9,3 bilhões.
• A empresa comprou US$ 13,67 bilhões em BTC no 1º semestre de 2026, quase totalmente financiados por emissão de ações e preferenciais. 1.3 A distinção fundamental
• Bitcoin = ativo.
• Strategy Inc = entidade que emite dívida e preferenciais.
• MSTR (ações comuns) = resíduo economico após todos os credores e preferencialistas.
Estrutura de Capital 2.1 Dívida conversível
• Total: US$ 6,75 bilhões em seis séries.
• Todas profundamente fora do dinheiro; a mais próxima exige alta de 53,9% no preço da ação.
• 88,1% da dívida é puttable entre setembro/2027 e setembro/2028 — um risco de refinanciamento concentrado. 2.2 Preferenciais perpétuas
Cinco séries, totalizando US$ 15,43 bilhões em valor nominal e US$ 1,725 bilhão em dividendos anuais:
Série Valor Taxa Característica-chave
STRF 1,28 bi 10% Cumulativa com juros compostos
STRC 10,49 bi 12% Dominante; taxa ajustável pela empresa
STRE €775 mi 10% Dividendos escalonados até 18% se não pagos
STRK 1,40 bi 8% Dividendos podem ser pagos em ações
STRD 1,40 bi 10% Não cumulativa; mais barata de suspender
“Suspending all four of the smaller series saves $466m… STRC alone is $1,259m.” 2.3 Hierarquia de pagamentos
1) Dívida
2) STRF
3) STRC
4) STRE
5) STRK
6) STRD
7)Comum (MSTR)
Dividendos não pagos em séries superiores bloqueiam pagamentos nas inferiores.
O “Flywheel” e seu reverso 3.1 O mecanismo positivo
Quando MSTR negocia acima do NAV:
• A empresa emite ações.
• Compra mais bitcoin.
• Aumenta BTC por ação.
• Aumenta valor econômico do equity.
• Facilita novas emissões. 3.2 O mecanismo negativo
Quando MSTR negocia abaixo do NAV:
• Emissões tornam-se dilutivas.
• BTC por ação cai.
• A capacidade de financiamento se deteriora.
• A empresa passa a vender bitcoin para pagar dividendos e juros.
• O ciclo se inverte e amplifica a queda.
Testes de Estresse e Sustentabilidade 4.1 Teste de cobertura (liquidação hipotética)
• Bitcoin teria de cair 96,1% para que a dívida não fosse coberta.
• Teria de cair 67,5% para que a preferencial mais júnior (STRD) não fosse coberta. 4.2 O teste mais importante: o tempo
Mesmo com preço estável, o custo anual de US$ 1,759 bi:
• Consome a reserva de US$ 4,65 bi em ~2,64 anos.
• Depois disso, exige venda de BTC, reduzindo o patrimônio e elevando o preço mínimo necessário para cobrir os credores. 4.3 O risco real
O risco não é insolvência imediata, mas perda de acesso ao mercado:
• STRC precisa negociar próximo a US$ 100 para permitir novas emissões.
• Se STRC cair, a empresa precisa elevar a taxa de dividendos, aumentando o custo justamente quando o mercado está mais fraco.
Sinais de risco em tempo real
• Preço da STRC: indicador mais importante da saúde financeira.
• Preço das dívidas conversíveis: negociadas abaixo do par, sugerindo risco de exercício dos puts.
• mNAV: compressão indica deterioração da capacidade de emitir ações de forma não dilutiva.
Conclusão
O que é estruturalmente forte
Não há gatilhos automáticos de liquidação: sem margin call, sem covenants ligados ao preço do BTC.
Dívida barata (cupom médio ~0,5%).
Capacidade comprovada de levantar capital (US$ 8,41 bi em um trimestre).
O que é estruturalmente perigoso
Dividendos preferenciais perpétuos de US$ 1,725 bi/ano contra apenas US$ 9,85 mi de fluxo operacional.
Dependência extrema de emissões de STRC e MSTR.
Concentração de puts da dívida em 2027–2028.
Tesouro de BTC abaixo do custo, sem ganhos embutidos para absorver choques.
O que o mercado parece precificar
MSTR negocia com desconto de 29% em relação ao valor do bitcoin.
Mas negocia próximo ao valor residual após dívida e preferenciais — sugerindo que o mercado vê MSTR como equity residual altamente alavancado, não como proxy de BTC.
A distinção essencial
“Owning bitcoin means owning bitcoin. Owning MSTR means owning the residual equity of a corporation whose bitcoin treasury is financed by $6.75 billion of convertible debt and $15.43 billion of perpetual preferred stock.”
Em tradução livre: “Possuir bitcoin significa possuir bitcoin. Possuir MSTR significa deter o patrimônio residual de uma empresa cuja reserva de bitcoin é financiada por US$ 6,75 bilhões em dívida conversível e US$ 15,43 bilhões em ações preferenciais perpétuas.”
A parte gerada via IA termina aqui.
Glossário
MSTR é o ticker, sigla que identifica a ação da Strategy (antiga MicroStrategy) negociada na bolsa Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), primeira bolsa totalmente eletrônica com sede em Nova York, nos Estados Unidos e uma das maiores bolsas do mundo. Em 04/09/2026 uma ação da Strategy estava cotada na faixa dos USD 142 dólares.
Puttable geralmente referido como puttable bonds são papéis de renda fixa com opção de venda para o emissor do papel antes do vencimento pelo valor nominal em datas específicas e sob certas condições específicas. Se os juros subirem mais do que os juros propostos na puttable bonds o investidor pode exercer a opção e resgatar o montante investido para alocar em outro ativo mais rentável. Por causa dessa vantagem dada ao investidor as taxas são mais baixas em comparação com outros papéis que não oferecem essa vantagem.
STRF (Perpetual Strife Preferred Stock / papel preferencial perpétuo) é um tipo de papel emitida pelo Strategy que paga rendimentos fixos de 10% ao ano, pagos de forma trimestral e são cumulativos, ou seja, se a Strategy não puder pagar por algum tipo de problema a obrigação de pagar permanece, mas fica adiada. Apesar do nome “stock” que geralmente se traduz como “ação” neste caso o STRF é mais um tipo de debênture, no caso específico do papel da Strategy, seria um tipo de debênture não conversível em ações. Existem as debêntures que são conversíveis, mas não é o caso desse papel emitido pela Strategy.
STRC (Perpetual Variable Rate Stock / papel preferencial perpétuo) a diferença em relação ao STRF é que esse papel paga rendimentos variáveis e mensais. Atualmente esse rendimento está na casa dos 12% ao ano.
STRE (Perpetual Variable Rate Stock / papel preferencial perpétuo) também é um tipo de papel de renda fixa emitido para o mercado europeu, ou seja, ao invés de ser em dólares é um papel emitido em euros que paga um rendimento anual fixo de 10%.
STRK (Perpetual Variable Rate Strike) é um tipo de papel de renda fixa que tem como diferencial em relação aos anteriores é a conversibilidade. Cada 10 STRK podem ser convertidos na data do vencimento em 1 ação ordinária da Strategy (10 STREK = 1 MSTR). Esse papel paga um rendimento fixo de 8% ao ano.
STRD (Perpetual Stride Preferred Stock) é um tipo de papel de renda fixa que paga rendimentos trimestrais não cumulativos de 10% ao ano e não é conversível.
Flywheel foi cunhado por Jim Collins no livro “Empresas Feitas para Vencer” que tem o título no original de “Good to Great”. A ideia básica é de um ciclo que se retroalimenta, é como uma roda pesada que precisa de muita energia para começar a girar, mas depois que começa a girar ela vai girando sem precisar de tanto esforço. Trazendo o mundo dos negócios o exemplo mais famoso é o caso da Amazon. Preços baixos chamam mais clientes, mais clientes atraem mais vendedores, mais vendedores geram concorrência e preços mais baixos.
NAV (Net Asset Value / Valor Patrimonial Líquido) em resumo é a diferença entre o total de ativos e o total de passivos de uma empresa dividido pela quantidade de ações.
A frase “As emissões tornam-se dilutivas” significa que o aumento da quantidade de ações de uma empresa mediante emissão de mais ações ou conversão de papéis como debêntures conversíveis diminui a porcentagem de participação dos acionistas.
Margin call (chamada de margem) é um pedido da corretora para um investidor realizar aporte de recursos. Isso ocorre quando um investidor faz operações alavancadas como por exemplo uma venda de ações a descoberto, ou seja, sem ter ações ele aluga as ações de terceiros na expectativa de recomprar as mesmas ações no futuro a preços mais baixos do que os que estão sendo praticados no momento da operação, no mercado essa operação é chamada de venda a descoberto. Para realizar esse tipo de operação o investidor tem um limite operacional e nos casos em que o preço da ação sobe muito e o risco da operação aumenta a corretora pode acionar o cliente para depositar recurso sob pena de liquidar antecipadamente a operação caso a chamada não seja atendida.
Covenants são cláusulas que são incluídas em contratos de empréstimo ou na emissão de debêntures que tem como objetivo proteger o investidor (credor) e criar uma espécie de obrigação da empresa (devedora) para manter uma boa gestão para que possa cumprir as obrigações assumidas na venda dos papéis nos prazos estipulados.
Puts da dívida neste caso indica a existência de títulos emitidos pela Strategy que tem a cláusula que dá ao investidor o direito de revende ro título de volta para a Strategy antes do vencimento original pelo valor original. No mercado essa cláusula é chamada de “botão de pânico”.
Equity no caso deste paper tem o sentido de patrimônio líquido, em outros termos, diferença entre a soma das dívidas e obrigações (passivo) e o total de bens e direitos (ativos). Em outras situações pode indicar participação societária, mas não parece ser o caso neste paper.
